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上一篇我探讨了有关人认识世界的局限性,主要有以下三点:

 

知识不足

知识有错误

受限于观察角度,所得的信息有限或片面

 

 

然而,在具体投资过程中,我们除了这些问题,还会遇到新的问题。

 

 

事实与假设

 

什么是事实?什么是假设? ——从日常经验出发,我们通常会认为,“眼见为实”,现实的物体对应着事实,而假设是“人提出的概念”,在验证之前,它就是个假说,可能对,也可能不对。

 

例如:

地球是圆的是个事实。但是开始没人相信,所以只能是假设,经过大航海的验证,现在是个事实了。

再比如:

我们不是宇宙中唯一的智慧生物。——这只能是个假设,在遇到第二种智慧生物之前,始终只能是个假设。

 

还有,前几个月热闹的“引力波”,开始是个假设,直到被探测证明。

 

 

在证券投资实务中,那些是事实,那些是假设呢?

 

在不考虑到造假的情况下,财务数据、销售数据、企业经营情况… 这些被我们称为事实。而对于股票价格走势,大多数人认为它是一个事实,但同时有人认为,股票价格走势是一种“主观看法”,至少是市场当前大多数人的主观看法。特别是在所谓“价值投资”者眼中,股票价格是主观的,还搬出了巴菲特和芒格的“投票机和称重器”理论。 而到了“股评”(市场分析)这里,大多数人认为,这既然是股评家自己想出来的,一定是一种“假说”了。至于对股票价格的预测,更是一种“假说”,而相比之下,“基本面分析” 就变成了“事实”。

 

在这种理念影响下,有些人理所应当的认为,我所掌握的“基本面情况”可以告诉我,股价“应该”是多少钱,在和现在的股价相比,得出一个结论:是否有投资价值。当股价“高于”你根据”基本面情况” 设想出的价格时,你认为它“高估了”,市场有了“泡沫”,不是去做空,就是把股票卖了,然后在那里干嚎;当股价“低于”你根据“基本面情况”设想出的价格时,你想当然的认为是“过度低估”,于是“婴儿底,钻石底” 纷纷出笼,然后证监会的领导出来干嚎“有罕见的投资价值”。

 

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于是,大部分人就跟着领导们一次又一次的闹剧,一次又一次的折腾。青丝折腾成白发,本金也折腾没了,领导却另有任用。人是如何有着如此强的自信,认为自己可以定义出“合理”的价格区间呢?

 

“基本面分析”的偏差

打开一份报告,前面一定是罗列论据、数据,还有财务信息,最后按照某个逻辑推演,给出一个股价目标。通常人看报告,总是认为前面的论据和数据都是“事实”,而股价的逻辑是“假说”。

 

 

通过第一篇文章,我们知道人对世界的认知是有限的,片面的,甚至是错误的。那么,对于“基本面”的认知,难道就是“全面的,无偏的,正确的”? 于是,在不考虑财务造假的情况下,分析基本面信息,我们可能会有以下的问题:

 

1,对基本面了解不全面:

任何人对一个企业、行业的了解,都不可能做到完全和全面。即便是企业经营者自己也一样。对企业的了解不全面,不代表不掌握其全部的数据,而是数据不能完全反映客观事实。诺基亚的统计数据没有反映手机的换代,前两年所有的工业股票数据也好看得很。企业经营数据只反映了本企业在本周期内已经发生的业务,无法全面反映整个市场,以及未来的情况。

特别是在激烈竞争的领域,企业面对全方位的竞争,没有任何理由可以证明今年赚钱的业务明年100%一定赚钱。对整个市场、消费者、竞争对手、产品换代等问题,企业家和分析师不可能做到全面的了解,甚至比较完整的了解都很难做到。

2,缺乏必要的知识:

对于普通投资者,往往缺乏特定行业的特定知识。为什么太阳能电池效率低? 电动汽车里程取决于什么? 这一类的专业问题,除非是本企业的技术专家,否则外人很难回答。而尽管是本企业的技术专家,也不可能对本行业所有企业的所有技术路径做正确的评估。 而且,对于新技术新产品,往往缺乏这样的经验: 人们会接受智能手表吗?运动摄影机是一个好生意吗? 基因测序技术中三代技术是否占有优势?——对这些问题,即便是行业内的专家也无法给出正确评价,因为这些问题还有待事实回答。

 

但是,毕竟投资界精英比较多,文化水平是有的,对以上问题,多多少少能根据自己的知识做出一些假设。虽然不能完全正确,但是也能猜测几分。

 

3,对相同事实的理解存在偏差

即便是完全相同的信息,给予不同的人观察,也会得出不同的结论。对同样的信息(财务资料等),完全可以得出不同的意见。例如,面对经济数据,不同的人可能有完全不同的观点:

经济增速还有6%呢!

经济增速只有6%了!

经济增速?——哼,估计只有1%了,都是造假的!

经济增速?——经济增速跟股市根本没关系。

 

 

虽然投资精英们知道得比大众多得多,但是仍然有很多谬误,因此,对“基本面”的研究,切勿太自信了。

 

总结一下,任何人对“基本面”的研究,都是根据有限的和不全面的基本面资料、结合自己有限的甚至错误的知识,进行有偏好的、主观的分析,得出一个有偏好的,主观的结论。——还要加上一些对未来的想象,因为基本面资料里不可能包含未发生的信息。 所以,任何人对“基本面”的研究,本质上都是对“基本面”中某个侧面的一种个人理解,准确的说,是对基本面的“假说”。

 

形成了对基本面的“假说” 后,自然可以提出对股价的“假说”,进而比照目前的股价,得出是否有投资价值的“结论”。当这个股价与自己脑子里对基本面的想象有所偏差时,往往就谴责起股价来,认为这股价不对,市场非理性,好像只有自己最聪明,其他人都是SB。

 

股价到底是什么?

下面一个问题则更加令人迷惑了。按照彼得林奇的说法,市场先生是个神经病,股价短期内是随机的,长期才能显示出“价值”。或者就搬出“投票机”的说法,认为股价“不能”表现股票的“内在价值”。

 

 

根据上文,我认为任何人都不可能全面的掌握“基本面情况”,那又如何能得到“内在价值”呢? 如果市场能得到股票(或其他资产)的“内在价值”、“合理价值”,那还要股市做什么——这不是发改委的事吗?

 

诚然,资产在某一时刻可能有“内在价值”,但,这个价值:1,未对未发生的事件贴现,因此下一刻这个内在价值可能立即变动。2,未对已发生(但投资者尚未知道)的事件贴现,因此投资者不能据此得到这个”内在价值”。 3,投资者分析该资产时的分析有偏、主观,甚至可能是错误的。——因此,“内在价值”属于永远不可得到的变量,类似于量子态下的测量,尽管可能存在这么一个值,但是人不可能得到它。

 

而且,由于现实中,未发生和已发生但未贴现的事件可能对资产价值影响甚大,再加上个人对资产价值的判断千差万别,所以就连“接近于内在价值的”价值,往往都很难得到。要不是十几年长青的公司(如KO),对一般的企业根本不可能得出这样的结论。

 

所以,根据基本面去计量股价是没有必要,也是不可能做到的。——那么,股价究竟代表什么呢?

我认为,股价什么都不代表,股价就是股价,股价本质上是一个事实,这个事实就是:当前投资者愿意为这个资产支付的价格。这个价格与以前投资者愿意为之支付的价格、未来投资者愿意为之支付的价格或许有关,或许无关,但是不可能100%找到其中的关系。

 

因此,股价首先是一个事实,哪怕股价是“投票机”,那么今天的投票结果也是一个事实。如果不考虑市场操纵和作弊行为,那么股票价格的的事实性要大于“基本面分析”,因为那是“主观的结果”。

 

有人要问:那么,难道不是无数个(大量的)投资者,依据“主观看法” 形成的股票价格吗?对于这个问题,我个人认为,“股票价格”本身是一个事实,是对交易结果的事实。至于交易过程是由(另外的)主观驱动的,那是另一回事了。

 

 

如果认定,“内涵价值” 即使存在也不可测量,那么其他投资者的主观决策过程(以及他们之间的互相影响)就更不可测度了。而两个不可测量的量组合成的股价,则是一个明确的数值。

 

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所以,从这个角度说,“价格”反而是“事实”,而“基本面”,其实是对基本面的“假说”。

 

 

用一个假说去judge事实,是否是合理的呢? 当然,从结果上看,“假说”正确的例子当然有不少。

 

 

未完待续之二。

2016年03月7日