这个题目可能有些令人沮丧。我曾经作为一个中国股市的投资者和从业人员长达8年之久。但用了8年没有打败日本鬼子，反而让我产生了离开的念头。看到还有很多年轻人在中国股市这样一个泥坑里打滚，不免心有戚戚焉。

我离开中国股市已经一段时间，这期间一直以局外人的观点观察A股市场。我之前一直认为股票市场在投资属性外还有波动属性，如果不认可投资价值，也可以认可其波动价值。但自从我从事一些国际市场投资后，在深入思考证券市场与经济之余，不免有一个疑问，就是波动的来源。如果一个市场长期没有投资价值，流动性就会下降，波动价值也会难以体现。

经过漫长的思考，我认为中国的证券市场在可预见的时间内没有“投资”价值。也许我们每年仍可以做一些差价，但不宜过多浪费时间在它身上。把同样时间多用来研究国际市场，可能会有更大的收获。

 

下面我从小到大的方面，描述我为什么不建议投资中国股市。

 

摘要

本文不构成任何投资建议，另不建议投资中国股市的意思不是做空A股，不要理解错了。本文内容不涉及对市场的涨跌判断，而是试图从整个股市的结构、制度和文化等因素进行分析。我希望与各位投资者朋友分享有关投资的理念，而不是A股会涨还是跌。

 

一、为什么要炒股？

答案很简单：为了赚钱。

我年轻的时候因为家庭的原因很早就对证券市场充满了向往，认为是一个创造财富奇迹的地方。在年轻时就读过很多证券市场历史的故事，为投资大师的奋斗历史所折服，希望像他们一样鏖战股海，跃马扬刀，在资本市场创造属于自己的传奇。

青年时代我就投入了资本市场的实际操作中。经过所谓大牛市和金融危机，又经历了中国股市的泡沫破灭和逐步衰亡，乃至去年的新经济新行情，在体验市场搏杀的残酷性以外，逐渐对股市的本质产生了反思和质疑。我们究竟为什么要炒股？

很多人说这是一句废话。我很长时间也认为如此，股市不就是一个“钱”、一个“骗”吗？什么投资理念之类的都是一些腐儒和失败者的推搪之辞，要么就是股市里的成功者对自己成功秘诀秘而不宣，故意讲一些似是而非的鸡汤。

但是有一个事实就是无论投资者赚了多少钱，最赚钱的还是发股票的人。有人会说，傻逼股民送钱，原始股东赚大钱。但实际上除了中国特色的股市外，也有很多外国原始股东赚了大钱，难道西方投资者也是大傻逼，要去给乔布斯和比尔傻逼逼的送钱吗？那我们去炒股，难道是给大股东送钱的吗？

我们是来赚钱的，为什么要来给原始股东送钱？这个问题始终是我难以理解的。在中国投资者的语境里，我们不要去考虑这个问题，只要找其他投资者来买单，大头分给“庄”，小散来“喝汤”就行了。反正只要能赚钱，怎么也无所谓。

这个问题困扰了我很久，直到我开始介入一些股权投资项目和投资美国股市，才开始有了正确的思考方向。

 

二、为什么要有股市？

中国为什么要有股市？这个问题在二十年前也同样迷惑着决策者。中国作为一个“特色国家”，怎么能搞“资本主义”的股市呢？姓资姓社的问题，也困扰了A股很长时间。搞一个股市对国家有什么利益？对老百姓有什么意义？这个问题没搞清之前，股票市场就只能非法存在，随时处于实验状态。在回答这个问题前，需要先研究一下为什么西方要股市。

回答这个问题，我们需要从欧美股市的历史回顾。荷兰出现最早的股市，是为了解决股权流转的问题。而股权流转的原因是因为先创造了股份制。随后就是我们熟知的“梧桐树协议”和美国股市的诞生。我这里就不展开了。

简单的说，西方股市是因为先有需求——股权流转、企业融资等而自发形成的，随后在发展中才逐步规范发展，形成了现代资本市场。也就是说，先有股份制、先有股票，才有交易所，才有现代股市制度。

而中国股市呢？熟悉A股历史的人都知道，老8股都是些所谓集体企业，当时也没有股份制和股权流转的需求，所谓的股市是中共为了显示自己的“改革”搞出来的一个东西。而且这个东西搞出来以后，还被认为是“资本主义”的东西，随时要被取缔。

“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。”

谢圣上不杀之恩！

——你看，1亿人的证券市场，只是领导人的恩赐，随时可能被取缔。你们的市场，你们的财富，只不过是领导开恩给的一点赏赐，还准备随时收回来呢！

这个股市对大多数投资者而言，显然是没有“除了差价之外的”意义的。他们既没有股权需要流转，也没有企业需要融资（或者不允许去融资）。但是，长期连饭都吃不饱的中国人，抓住了这个“暴富”机会，以难以想象的热情把它撑到了20万亿市值……

 

这里还要补充一个内容，中共当局为了“不变成资本主义”，要求上市的大部分国企股中必须有超过半数的股权为国有，并不允许卖出，只为了保持控制权。这为之后的一系列问题埋下了伏笔。

 

三、为什么要买中国的股票？

这个问题很复杂。在不同时期，有很多不一样的原因。我下面尝试用几点来说明。

先要回忆一下A股的历史

早期：人们其实是不愿意买股票的。谁愿意花钱买一个随时可能被取缔的“资本主义”的玩意呢？要知道，中国人那时候还没有完全从噩梦中醒来，谁又知道“改革开放”能进行多久呢？所以最早的股票买的人并不多，甚至深圳的早期股票（深发展等）还要向党员干部摊派，结果是少数人买了股票，大多数人都没买。

之后的事就很简单了，股票暴涨，前期买股票的人比如杨百万暴富，钓丝逆袭。然后群众跟风，股票疯涨，企业大量发股圈钱，秩序混乱，政府出手干预打击，股票暴跌。跌到不行了，政府为了不让股市关门，又掏钱进行“救市”，于是再循环……

也就是早期的中国股市里，政府并未从中过度获利，还要负责擦屁股。圈钱的多是些地方企业，老百姓也是少数人赚钱，大多数人跟风追杀亏损。股票市场是个麻烦东西，还不如关了呢……

中期：经过几次这么折腾，当局对这个股市也没多少信心了。直到朱镕基发现股市可以给亏损的国企圈钱，解决国企缺乏资金的难题。那时候中国尚未加入WTO，外汇收入不足，财政开支有问题，国企业绩也有困难。所以股市就变成了“国企解困”的工具，“鞍山一工”之类的垃圾国企大肆上市骗钱，为此当局出动资金进行托市操作，并帮助企业造假。

98年金融危机后，垃圾国企现了原形，依靠财富榜样效应的羊群四散。99年炸馆事件后当局为了挽救股市，再度托市操作，并纵容证券公司做庄，出现了著名的5.19行情。5.19行情结束后，大盘本该走弱的，恰逢美国互联网行情进入高潮，中国的垃圾公司依靠假重组的网络概念，把市场炒到匪夷所思的2000点，之后泡沫破裂，迎来5年大熊市。

这期间还有一件很重要的事，就是泡沫破裂后当局发现社保基金不足，竟然想卖出之前的“国有股权”部分来补充社保，这当然遇到市场的强烈抵制，在一轮暴跌后不得不暂停了这个计划，这就是所谓的6.24行情。因为当初设立国有股的目的是“保持国有经济的控制权”的政治目的，国有股权本来是为了控制权而设置为不允许流通，结果为了补充资金不足又想把股票卖了。当局的这个机会主义行为，深刻体现了共产党的本质，中国股市的性质也开始发生了深刻变化。

后期：国有股权减持事件后，A股的信用几乎完全丧失。加上之前的造假骗局纷纷暴露，A股在国际市场向好，国内经济高速发展的4年内，连续阴跌直至跌破1000点。在这种情况下，当局不得不设法解决国有股减持的遗留问题。

此时国内股市基本还是延续群众跟风炒作、主力操纵的老格局，没有什么新意。但也有少数例外，如万科、深发展出现了长期上涨。这主要是行业对路业绩好，加上前期上市早，业绩好了以后大部分利润留存上市公司，股东分享到了这些企业的大发展。中国股市终于出现了少数的跟国际接轨的发展案例。“价值投资”的理念，就这样被传播到国内用来解释这些案例。

随后当局解决了股权分置问题后，因为炒作和重组（对，就是重组）形成的跟风效应中，A股又迎来了一次一模一样的跟风行情。但这次有些不一样——因为有了几个“价值投资”的案例，而这些案例又都是国企重工业股，在05年以来的经济发展特别是原材料上涨中获益很大，所以大家接受了“价值投资”和“市盈率”的概念。而随后在涨势中大量上市的国企股中又有极大量的银行地产和重工业股票，在想当然的认为国企股、重工业股都是“价值投资”的群体意识中，这些东西高价发行、高价上市，“大牛市”就这么创造出来了。

事后很多人说股权分置改革导致了大牛市，我认为其实当时由于3年锁定期限制，并没有增加（或减少）流动的股本额。而新上市的那么多新国企股其实是增加了股本额，还能发生大行情，只能说本质还是资金推动，就是赚钱效应裹挟了大量新股民入市。

后来发生了金融危机，再后来的事情我们都知道了。

因此，主要的，我们可以认为，在2007大行情之前，中国股民投资中国股市的主观原因是因为简单的财富效应，就是看别人赚钱了，所以认为自己也能赚。2007年大行情后，开始有人认为中国的股票具有“投资价值”，理由是因为一些曾经有“投资价值”的股票出现了巨大的上涨，因此认为同类的股票也有“投资价值”，并发展出相应的投资逻辑。（当然，仍然有很多人是跟风）

而2010年的泡沫破灭后，也有人放弃了国企股和工业股的“投资价值”，转而研究科技股，认为美国的科技股出现过“投资价值”，中国的同类科技股会重复这个逻辑。

次要的投资中国股市的原因还有一些。比如中国近些年通胀率增高，有人认为“资源股”、“消费股”可以抗通胀而进行通胀对冲操作。

还有一个原因就是外国股市投资受到政策的限制，而即使规避政策私下投资，也有语言上的困难和“嫌麻烦”的心态。

 

四、中国股市为什么能涨？

证券市场的涨跌短期内是无法分析的。长期内的涨跌原因也十分复杂，无法作全面详尽的描述。但是从一般股票的行为中描述，可以做一个推测。这里还要分开分析：

股市之内的原因：

在中国股市发展的早期中期，大部分股票从公司角度上讲都没什么发展空间，谈不上什么企业发展带来的利益。反而有大量造假和问题公司，能涨是靠庄家、靠政策、靠傻逼追涨。只要胆大心细，不太贪心，抓点钱不算难。就算不幸被套了，只要运气好不退市，下一波行情一来，更多傻逼就给自己解套了。

股市上涨的主要逻辑是当局发动行情，主力推动行情，吸引裹挟更多社会资源入市，形成传销之态。至于股票有没有价值、有多少价值，就只能呵呵了。

在中国股市发展的中后期，前期的地方国企股票基本烂掉、需要重组的大背景下，少数脱颖而出的个例被冠以“价值投资”美名，因此市场可以名正言顺的进行大规模的“价值投资”。在一模一样的追涨气氛中，基金公司大量吸收社会资本，美其名曰“价值投资”买入国有的周期股和重工业股。

而且在泡沫发展期，国企的盈利增速“看起来”很快，“分享了改革三十年的中国红利”，这种单线条的分析非常适合思维单一的中国人，随着泡沫发展，民族主义又和“国有企业”联系在一起，愚蠢的博傻变得名正言顺。大家第一次“觉得”自己好像在“投资”。

泡沫破裂后，大家发现原来自己还是在赌博，在赌更多的傻逼给自己接盘。之后当局又进行了几次“救市”尝试，但奈何股市体量已大，收效不大。这种情况一直发展到现在，形成了现在的局面。

股市之外的原因：

股市之外的原因也有很多，其中最重要的一点是中国加入WTO。中国加入WTO是一个意义重大的事件，标志着中国可以出口劳动力和资源换取收益。这导致了我们目前看到的繁荣景象。

在加入WTO后，中国外汇储备数额大增，增加了大量的基础货币，为资产价格的大幅上涨准备了资金基础。（这里不展开了，有兴趣的可以自学）随后大工业生产又造成了对资源品的需求增加，资源品在需求增加和通胀的双重引导下出现了剧烈的上涨。所以从某种意义上，本币升值不是股市上涨的原因，只不过是和股市上涨一样发生的现象。

恰好国内股市上市公司构成指数的资源品和重工业股票很多，在企业盈利的杠杆作用下急剧放大了资源品上涨的效应。有兴趣的可以去查一下07年的有色、煤炭股的EPS增速。加上不合理的指数设计以及并未到达国有股释放期限（3年），股权有限，中国股市出现了爆发性的超级行情。

 

 

五、目前中国股市上涨的基础还存在吗？

雄鸡一唱天下白？

 

人类认识世界有个很难跨越的障碍，就是分辨相关关系、顺序关系和因果关系。鸡叫后日出，太阳是因为鸡叫出来的吗？日行中天，手表指向12点，太阳的运行的方位和手表指针一致，是因为手表指针带动了太阳吗？

这些情况都可以通过实验证明，但同样的由于经济活动无法做重复实验，所以在同一时间轴上运行的事物，如果看起来有“相关性”就会被拿来互相解释。比如说GDP与股市、M1M2与股市…… 由于不能做重复实验，也不能证伪这些假设。

所以，我们无法拿2005年的经济数据套用在今天，只能做出一个类比，仅供参考。

1，财富效应

中国股市的最大推动力就是财富效应。“他赚了钱，他还没我聪明呢，我凭什么不能赚钱？”。但是资金的流入和行情是同时发生的，正如手表的指针和太阳，如果没有实验，无法证明是谁推动了谁。行情和资金流也许是互相推动的关系，但我们无法作准确分析，更无法预测下次何时发生行情，何时有资金入场推动，从而形成正反馈。

因此，我们必须从更深层次的本质去探寻。有人说，股票市场的财富效应的前提是需要有资金储备。这方面中国的M2增速非常大，可以说本币数量没有问题。还有人说，每次行情都是靠新股民解放老股民。但有意愿进行投资的投资者数量却不多了。由于前几次大行情，特别是07年的大行情，造成中国人“应股尽股”，后续再增加1亿股民的可能性已经微乎其微。而大量股民涌入本国股市疯狂投机的很大原因是因为外汇管制和“方便”。

有人说，开通国际版甚至允许外资全面开放入市会带来大牛市，我认为这个说法不妥。虽然证明财富效应和资金推动效应是股市上涨的充分条件很困难，但是证否却不难：如果这么说的话，任何一个完全开放的股市都该是大牛市。可是日本、香港、欧洲等地的股市证明，即使有全世界的资金作为“资金储备”，日本股市也没涨回三万点。所以，资金推动、财富效应不应作为一个成熟股市发展出大牛市的充分条件。

但是，尽管可以把资金推动作为牛市的一个必要条件来考虑，从我自己在证券行业的工作经验看，中国确实比上一次行情少了很多潜在的投资者。

 

2，替代效应

如果从资产配置的角度说，股市只是多种资产之一。同样，有人提出了这样的观点：由于中国房地产市场消耗了资金，房地产和股市争夺资金。这同样是个无法证明也无法证伪的问题。这几十年来从香港、日本、欧美的经验看，大多数时候股市和房市是同步的。没有证明证明房地产和股票争夺资金。所以，中国的房涨股跌可能还有其他原因，和房股争钱未必有直接的关系。

但是，利率确实对股市有影响。无风险（或者看起来无风险）的利率对资产价格具有定价功能，通常多数市场都能找到这种关系。而目前国内的实际利率非常高，高到10%-20%，这点看上去，股票市场想要上涨困难重重。当然，低利率也未必能涨，日本股市低利率很长时间，也没有发生什么显著的大行情。

虽热无法证明这些资产配置的替代关系，但有一点是肯定的：中国股市目前在中国乃至世界没有什么比较优势。我知道肯定有人要说银行股的市盈率，但市场不太可能长期失灵，如果你认为市场有效，一定还有其他问题。

3，股份数量

这一点是确定无疑的：上一轮大行情里没有解禁的股票已经全部解禁。虽然国有股不太可能全都减持，但有了上一次尝试卖出国有股补充社保的机会主义行为，可以谨慎的认为中共在这方面完全可能做出更进一步的举动。随着全国各地债务情况加重，地方完全有动机卖出地方国企的股权补充财政，只不过目前国资委禁止他们这么做。但形势比人强，一个能叫青年不在城里吃闲饭上山下乡接受贫下中农再教育的国家，减持个把国有股那简直是too simple…

另外，近些年来大量发行的次新股本身也吸收了大量的市场资金（确没给市场带来什么利益，这将在第二节里谈），现在慢慢都到了解禁期。虽然我们认为不是每个民企老板都会卖了股票移民，但是十个里面有两三个，也够股民喝一壶的了，毕竟这是净减少。

关于分红，其实中国股市的分红没多少，唯独银行股稍微多一些。其他的股票几乎谈不上分红。（其实银行股的分红大部分在中央汇金手里，如果汇金不回购就等于净流出了）

4，宏观情况

人家说宏观分析师是巫师，我就不谈宏观了。但是有一点可以肯定，现在的宏观和05年的宏观不是一个宏观了。中国已经从一个刚加入贸易体系的，低成本的释放红利的新兴低成本国家，变成一个矛盾增多的、出现了种种问题的、成本大幅度提高的将要进入中等收入陷阱的国家。

从种种迹象来看，从零九年以来，改革开放的方向出现了偏离和倒退。如果不改变这种倾向，将会出现严重的混乱局面，全国人民，包括广大青年学生所希望的改革开放，治理整顿，建设发展，控制物价，改善生活，反对腐败现象，建设民主与法制，都将化为泡影；甚至三十年改革取得的巨大成果都可能丧失殆尽，全民族振兴中华的宏伟愿望也难以实现。一个很有希望很有前途的中国，将变为一个动乱不安的没有前途的中国。

 

因此我认为，上一轮大牛市的几个驱动因素都已不复存在。没有大量潜在股民推动行情，股市本身市值过大，政府也难以发动有效救市行为。同时股份数量大增，消耗了更多资金，而且社会利率很高，并没有更多的资金有意愿投资股票。更重要的是，目前的中国已经不是十年前的中国，中国人看待未来的中国，也不再像十年前的态度。

 

5，企业业绩

一个显著的事实就是：在房价还很高的情况下，有色煤炭之类的资源性公司出现了巨大的亏损。因此投资者有理由对所谓“低市盈率的”银行股保持怀疑。

从大的层次说，中国国内的基础建设已经完成大半。基础工业股票要再进行爆发性增长已经没有可能。从这个角度上说，再造深发展和万科已经没有可能。 至于技术类股能否复制美国科网股的历程，我们不排除这个可能性，具体将在本文之二探讨。

因此资源和工业股目前没有爆发性增长的可能性，反而在房价没下跌的前提下已经出现了亏损。银行和地产保持表面上的低市盈率，也引起了人们的怀疑。可以说依靠传统行业走出一轮大牛市的可能性已经没有了。

所以，除了少数个股外，大部分个股业绩出现爆发性增长的情况，在可见的将来都看不到了。

 

结论推理：

从上所述，由于中国股市投资价值有限，主要依靠击鼓传花的旁氏骗局存在。而目前股市的巨大市值让当局救市收效很有限，后备接盘侠严重不足，想要靠传统的传销模式拉升，基本不可能了。

而组成股市指数的工业股和资源股又陷入泥潭，金融和地产股前景黯淡，想要靠讲“投资价值”的故事也讲不通。更糟糕的是宏观经济整体转坏，政治气氛转左，控制股市的精英阶层看不到希望，A股很难有什么机会了。

加上中期内利率水平很高，股市作为一项资产的吸引力有限，通过股息回报吸引投资者也需要一个过程。

 

那么倒推刚才文章提出的4个问题：

1，根据上述，A股上一轮上涨的经济基础已经不复存在。在可见的范围内，A股不太可能出现明显的上涨行情。

2，由于股市建立的动机不纯，在几个故事都讲不通，且有较高利率和海外市场替代的情况下，人们将没有特别的偏好投资A股。在这种情况下，股市的存在对普通投资者意义减弱了。也许现在对融资者和需要流转的人有了一定作用，但由于各种复杂的原因，它对投资者的意义还多限于差价。在不能提供足够的正差价时，我们认为股票可投可不投。加上中国高速发展期已经结束，已经没有特别的买中国股票的意义了。

3，中国股市建立以来的动机存在问题，后续还存在很多问题。在目前这种经济环境下，没有必要在既有的市场风险上再叠加中国特色的风险，包括不限于上市公司为还债卖出股票、地方财政卖出股票、国企因违规担保而额外欠债（很常见的情况）、以及私企因政策原因过度扩张而破产（ST超日）。在经济严重不景气的情况下，当局完全有动机丢车保帅，放弃股市而援救其他部门。从这点上看，中国股市从为国企解困发展到为国企融资，再发展到支援这个产业促进那个发展，这种指导思想体现出一种相当可怕的价值导向。因此，也许中国应不应该有股市都将成为一个问题，况且说真的，A股并不是中国第一个股市。

4，在这种情况下，如果仅仅是为了赚钱，你显然有更多选择（不一定要买股票）。如果非要买股票，也不一定非要买中国的股票。

 

所以，为了少数个股（金融、地产）股的所谓低市盈率，替“国家”承担各类经济的甚至超出经济的系统性风险，显然是不明智的。最好的做法就是远离A股，另谋高就。至于证监会说什么，那就让他说去吧……

 

更多内容，将在第二节阐述。