Posted in Investments 进行吐槽

在考虑企业价值的过程中,投资者常常会关注“相对价值”,也就是基于当期盈利(市盈率)或净资产的估值。但是过度关注估值,也会犯下另一种错误,即用“非常便宜的价格” 买入“差公司” ,最后遇到资本毁灭或长期难以实现价值的风险。或是公司转为亏损,从“非常便宜的差公司”变成“非常贵的差公司”。 更不用说很多企业具有专用性质的资产,清算价值约等于零,或是公司不具有实物资产(如互联网公司),一旦失去竞争优势,公司将会毫无价值。还有一种情况是平庸的公司看起来便宜,之后会越跌越便宜,估值进一步下降。

 

因此,我们需要研究为何企业的估值会有差异,以及除了估值之外其他要素的重要性。在这里我提出十个方面评估企业的标准,分别是三个关于产品的指标,包括 行业长期前景、核心竞争优势、核心竞争壁垒;四个财务方面的指标,包括创利能力、市场扩张能力、运营杠杆和边际效用。最后,伟大的企业离不开伟大的企业家,公司战略和管理能力以及企业家精神也十分重要,这两个要素必须重点考虑。最后一个指标才是相对估值,也就是基于当期盈利或净资产的估值。

评估企业的标准标准的内涵
行业长期前景企业所处或将要进入的行业前景,决定了企业所能实现的价值上限,是至关重要的因素。
核心竞争优势企业具有的核心竞争优势,包括产品、技术、研发、生产、渠道等最重要的有助于竞争的优势。
核心竞争壁垒企业防止竞争对手的竞争而准备的措施,一切有助于防止被竞争对手超越的重要因素。
创利能力公司产品或服务所创造盈利的能力,注意这里需要扣除资本开支。衡量最终创造现金的能力。
市场扩张能力企业在所处行业内扩张市场的能力,以及进入其他行业的扩张机会。
运营杠杆企业运用运营杠杆的能力,注意是未来可能增加杠杆的能力,而非已经使用的。
边际效用企业是否受到边际效用或类似效用的制约? 此因素决定了长期发展的持续性。
战略能力和管理能力管理团队是否具有卓越的战略能力,能够不断把握机遇,以及内部优秀的管理水平。
企业家精神企业家是否追求卓越,具有卓著的战略判断力和执行力,以及对事业的执着和热情。
估值基于当前的盈利、资产或分红而计算的相对价值,用于判断短期内股价的高低。

 

对于这十个标准或要素,“估值”看起来就不那么重要了。如果能用相对便宜的估值买入具有前面9个“优秀企业的性质” 的公司,那么当然是一笔优秀的投资。但如果不行,用相对贵一点的估值买入问题也不大。毕竟企业之所以能上市,证明了其在上市之前就已经取得了初步成功,而上市之前是没有我们二级市场意义上的“估值”的,一切不都是企业家通过前面9个要素创造出来的吗?  那么,即使买入的价格略高,经过一段时间后,如果公司能够保持上市之前所有优势,并利用上市募集资金和上市公司地位继续扩大这些优势,那么公司业绩的上升自然会填平之前略高的估值。 相反,如果企业的素质很差,即便以较低的价格买入,公司也很可能一蹶不振,持续毁灭财富,最终令低估值变成陷阱。

 

对于这“十个标准”的考察,我认为每一项内容都可谓“博大精深”,以我目前的水平只能说出其中一二。故先写一个提纲类的简要内容,待之后有时间对这些项目逐一详解。最后,我举一些不恰当的案例来说明如何运用综合性指标来评估同行业间公司的选择。 当然,这十个标准中哪个更重要,这也是一个问题,在不同的时期有不同的重要性标准。另外肯定有没有覆盖到的地方,需要加以补充。

 

一、行业长期前景

企业当前所处或将要进入的行业前景,决定了企业所能实现的价值上限,是至关重要的因素。

 

公司所处的行业的长期前景对于投资是至关重要的。可以说行业长期前景是整个考察中最为重要的环节。对于长期前景而言,不仅仅是投资股票,对于自己创业也是至关重要的。选择一个正确的方向创业,不正是“上市”的必要条件吗? 一个上市公司作为已经实现了阶段性成功的“剩者”,必然在上市之前选对了“跑道”。但是时过境迁,原来有前途的行业逐渐日薄西山,是进入新的蓝海还是在旧产业里等死,又成了一个重要命题。对于选择在股市里已经存续的上市公司,对他们目前所处的行业以及未来准备新进入的行业的前景有一个正确的判断是投资的基础。

 

说到行业长期前景,我们必然会想到计算机、互联网。这些高科技行业前景光明是不错的,但是事实上要进行细分。虽然TMT产业机会突出,但是具体到很多分支是没有前途,甚至是完全错误的。这方面的案例,或许看生物科技类股票尤为明显,很多生物领域的研究方向最终被证明存在方向性错误。同样的,VR、AR、人工智能、云计算、大数据这些新的领域与分支,虽然在技术上可能可行,但是否能成为一个具有前景的独立商业分支还有待观察,要防止其成为“3D”打印那样叫好不叫座的技术。因此,对行业前景的考察不仅仅是关于技术,还关于行业的商业模式。很多技术有前途,但商业模式不具备可行性,也不是一个具有前景的新行业。

 

另外,任何行业都具有一定的周期性,有的是来源于供给需求内在的周期性,如第二产业的材料业、制造业,总是存在产能和需求的周期性波动。对于此类行业,周期性的开始可能是由一个具体的因素引发,这个因素可能在相当长的时间内都存在,因此在特定的时间内(如2003-2009年),由于特定的长期原因(如中国工业化过程)对于特定的周期性品种(如原材料),是具有成长性的。这种成长虽然是一过性、暂时性的,但持续三五年,也是一种投资机会。同样的,“高科技”行业也存在周期性,如短期内对某种芯片、材料、网络资源的高速需求所促进的成长,在技术充分进步,价格充分降低后,此类的“前景”也会变差。

 

对于行业前景的判断需要极大量的背景知识,包括商业方面的知识,更重要的是所研究领域特定的科学知识。在这里如果我仅仅从金融投资的视角分析是不够的,还需要物理和社会领域的特定知识,以及最重要的常识。特别是技术路线的竞争往往是你死我活,而对技术路线的判断要综合物理和商业两者进行。这如同要把投资者自己置身于企业家的视角来选择技术方案,来求取商业和技术的统一,或是当作风险投资人在看初创企业的过程中思考企业的方向。因此,对行业前景的判断是企业家和投资人的核心能力,需要不断的通过分析企业来练习。

 

二、核心竞争优势

企业具有的核心竞争优势,包括产品、技术、研发、生产、渠道等最重要的有助于竞争的优势。

 

企业的核心的竞争力,是指在产品、技术、销售等方面具有核心的,不可替代的优势。对于优秀企业,其产品和技术等会高出市场平均水平一个台阶,这也是企业能够长久生存和获取超额利润的源泉。苹果手机在技术上始终保持领先,在开始超越非智能手机时就显示出了强大的优势,尽管到了今天,各类Android 手机已经五花八门,但Apple又持续扩展其优势,在软件体系、云计算、应用分发、媒体分发等领域开辟新的优势领域。

 

一家企业和同行业的其他竞争对手之间的区别是我们需要考虑的重要因素,如果这个行业中的产品高度同质化,意味着公司很难获取超额收益,或是很难长期获取超额收益。因此,原材料或低等级制成品的行业往往不具有长期的投资价值,虽然短期内收益于供求关系的变化,但长期看当供给过剩时,没有差别的产品很难长期创造利润。

 

同一行业内还存在着管理、规模、成本等多种层次的竞争,对于很多行业而言,领先企业还具有压倒性优势。对于网络性的公司,大规模的用户群成为其竞争的核心优势,竞争对手如果从同质化的内容入手将无从谈起。而具备规模和成本优势的公司可以在制造业的红海中杀出血路,虽然,这样往往并不是最佳的选择。

 

核心竞争优势的竞争也可能存在非同行业中,很多时候竞争是跨界替代的。对于一种产品而言,如果它的“效用”消失了,也就很难继续存在。对于电商而言,除了对零售行业的挤压,还可能间接伤害了商业地产的价值。而很多网络化的工具减少了不必要的运输和快消损耗,无形中消灭了很多其他行业的需求(例如微信侵蚀了ISP的部分收入),这部分是否能够通过其他内容弥补,还需要具体的探讨。

 

 

三、核心竞争壁垒

企业防止竞争对手的竞争而准备的措施,是一切有助于防止被竞争对手超越的重要因素。

 

一家公司能否防止新进入的竞争对手和原有竞争对手对高利润业务的侵蚀,也是非常重要的考量。之前提到的技术优势、专利是一种重要的手段,公司是否投入了足够的研发费用保持领先? 通常在技术密集型行业中,研发是防止被对手超越的重要条件。巴菲特所言的“护城河”就是说企业如何防止竞争对手对利润的削弱。但到了今天,除了技术、成本、规模等优势外,互联网公司还具备很多新的竞争壁垒可供利用。“网络效应”、“用户数据” 等,提高了用户的粘性和转移成本,可以避免用户在很短时间内倒戈(但长期还是取决于产品和技术的优势)。有的行业应考察大额资本投资带来的规模效应是否能阻止竞争对手的进入(如汽车业),或是依赖于特许权等。

 

但是需要注意的是,竞争壁垒从来都是动态的,并非静态的。很多公司虽然看起来具有成本和规模的优势,但面对新技术反应不足,最终被旧技术淘汰,其竞争优势难以发挥。还有互联网公司的用户效应,并不一定如经典的“社交”一样互相依赖,有的只是依赖于一部分核心用户(这一点可以参考直播行业)。但尽管具有所谓大数据或者用户网络,但如果迟迟不创新,或是落后于时代,还是会被竞争对手打败(参考Google消灭Yahoo的过程,以及Netfilx的成功经历)。 很多公司滥用“大数据”概念,其实护城河并没有想象的那么宽。另外真正的“黑科技”几乎不存在,很多普通技术并没有多少价值。在这方面的案例实在太多,如Fitbit或Gopro,在中国山寨厂面前没有一点竞争力,再远点说安卓手机,那些所谓的大厂又有多少优势呢?

 

 

通常考虑核心竞争壁垒的时候是行业后期,企业业已取得良好的成绩(如网宿科技),正在享受超额利润带来的红利和高估值时。此时往往正是竞争对手磨拳擦掌,准备进来分一杯羹的时刻,也是企业至为危险的时刻,是可能发生戴维斯双杀的时刻。是否在繁荣景气的顶端出脱股票? 这需要通过行业、技术、竞争等多方面同时思考。

 

 

长期来看,社会并不缺乏资金,特许权利也没有长期存续的理由,仍然是在竞争中自己创造出优势的创新性公司最为有价值。真正的竞争壁垒是动态更新且随时间进步的,好的企业可以不断发掘用户需求,与用户共同成长,或是满足新的领域的新需求,与之前的领域中的优势结合,持久的保持竞争优势。而暂时具有一些优势的公司如果固步自封,还是会走向价值毁灭。

 

 

四、创利能力

公司产品或服务所创造盈利的能力,注意这里需要扣除资本开支。衡量最终创造现金的能力。
很多公司很“赚钱”,但并不“值钱”,是因为它的创利能力存在瑕疵。最常见的情况是公司无法持续取得利润,或是无法取得超额利润。对于公司无法取得利润的情况,除了运营出现问题的公司,还有一些特殊情况,市场认为它没有持续创利的可能性。如在强周期过程中的原材料公司,毫无核心竞争力的一般加工企业,以及预期未来供大于求的行业(汽车、电器等)。对于这种情况,通过仔细分析市场、公司核心竞争能力、产品特性等,可以证实或者证伪市场的一般判断,从而做出投资决策,这是基于“估值”的交易前必须的一个步骤。

 

因此,我认为对创利能力的考察是对“估值”认可的前提。 公司的创利能力直接决定了盈利水平,也决定了市盈率和市净率水平。对于创利能力,需要考察的并不仅仅是ROE(净资产收益率),更重要的是考察其利润形成的过程。公司是如何取得利润的? 是否能持续取得利润? 是否能取得超额利润? 是否能持续取得越来越多的超额利润? 这些决定了企业长期的估值水平,是公司是否“值钱”的重要考量。

 

 

 

除了市场认为不能持续创利的公司(如中国内房股、汽车股和材料股)可能提供被证伪的机会外,同时市场认可的“创利明星”也可能潜在风险。这种风险来源于对利润来源的认知。高度依赖某项产业的产业链上寄生虫、加工厂、PPP和政府项目承包商、以及金融类公司都存在此类问题。他们的创利能力并不完全属于自己,一旦外部环境变化,之前创利的能力将消失甚至转为亏损。有的公司无法控制原材料成本和价格,一旦原材料发生上涨(如航空)或下跌(如有色),不是形成成本的增加就是形成库存减值,进而侵蚀企业的利润。寄生虫和承包商们则随时可能被宿主抛弃,一旦某项业务停滞或转坏,很可能威胁公司的存续。

 

 

这里需要特别谈一下金融企业。对于金融企业这种高度管制的公司,其盈利的来源却是自己无法控制的。由于会计和管制政策并不是一般投资者所能理解,故投资银行股可能存在潜在的风险。如果估值相似,公共事业类公司的风险相对还要小一些,毕竟除了终端售价受到限制,其现金流并不会出现大的问题。但是同样的,公共事业类公司的收入存在天花板,但也要承担一定风险(如用电量不足或来水偏少),估值注定不会太高。

 

最后,长期创利能力指的是最终创造现金的能力。很多公司资本开支巨大,虽然表面上创造了利润,但并不能真正的回报股东。包括银行在内,再融资吸血长期摊薄股东权益,或是航空公司买飞机轮船,都属于现金能力较差的典型。

 

 

考察创利能力的关键总结就是利润来源是否可持续,是否创造超额利润,超额利润是否可持续三个,每一点都比上一点更难一些。满足超额利润可持续的公司,一般在之前的考察章节中都具备了核心竞争优势和壁垒。

 

对于暂时不能创造利润的公司,需要结合其他因素“虚拟”出未来创造利润的假设。这个问题十分复杂,需要专门探讨。因为上面的内容是基于“现金流贴现”的思想,但暂时未能创造现金的公司,我们就只能进行“现金流脑补”了。 但是特别在互联网行业,前期烧钱投入,后期能够很快回收前期的亏损是属于正常现象,需要单独讨论。另外对于特斯拉、亚马逊这类将收入投入研发和资本开支,目的是为了取得未来竞争优势的公司,和将收入投入到更大规模的炼钢铁或者买飞机中,也存在本质的区别。

 

 

 

 

五、市场扩张能力

企业在所处行业内扩张市场的能力,以及进入其他行业的扩张机会。

 

市场扩张能力是持续增强创利能力的必要条件。一家公司即使是在前途光明的行业中,也需要在行业内不断的扩张市场,取得更多收入。当行业出现饱和时,一方面需要挤压对手的空间,尽可能获取市场份额,另一方面需要扩展新的市场和领域。对于市场扩张能力而言,具体也与企业的产品、技术等紧密相关。

 

市场扩张能力不是简单的扩大产能和规模,虽然这个也十分重要。对于市场扩张而言,不同的行业也有不同的内涵。对于互联网行业而言,扩大用户规模和单用户价值都属于市场扩张的一部分。此外,互联网公司较容易进入横向的其他细分行业,并运用自己的用户群、数据和技术资源横向整合,这对于扩张来说非常关键和有效。如大型网络公司进入其他细分时,可以共享账户体系以方便用户,或是用不同的产品互相导流,或是利用技术跨界整合(嘀嘀打车、微信支付)。而对于传统企业来说,市场扩张就显得稍慢了。除了扩大产能,还有扩张产品线(如进入SUV市场),以及进入相关的,但不同的其他相似行业。这需要企业对自身产品具有深刻理解,并发挥自身产品的优势,以开辟相近的市场空间。如手机配件产业链的横向扩展,从一种配件到另一种配件,或是锂电池产业同时进入汽车和储能领域。

 

一个优秀的企业的优秀产品本身就具备横向扩张的可能性,其产品本身就具备横向的扩展性,可以与之后进入的细分市场中的产品完美结合。这方面苹果就是一个典范,从手机到电脑,再到分发体系、软件付费、内容付费、媒体付费,苹果的扩展均借助了产品线之间内部的关联,且这种关联具有极大优势。腾讯在支付、社交、O2O等多个领域形成了平台优势,借助支付平台整合各类服务,并完美融合了传统的创利部门——游戏。这种创利、扩展、整合,再创利的模式,是伟大企业的特征。在这方面有前途的可能是网易,其多个产品线目前还处于孤立状态,但虽然关联性并不大,但是长期看有可能实现某种程度的扩展和整合,是具有一定价值的公司。

 

传统企业通过扩张产品线和部门的方式也能成就伟大企业,此类公司如同GE、3M一样,不断开拓新的部门,并与之前已有的业务有所联合,并能发挥一定的协作优势。但是,传统企业在扩张时很容易形成过度扩张或是多元恶化,造成资源的浪费和效率的降低。很多传统公司会进入和之前业务毫无关系的行业,或是盲目并购上下游产业链,一旦供求关系逆转容易转为赔钱。如果公司不具备多元扩张的能力,还不如坚守自己主业,做好自己主营业务的好。一家主营突出且有优势的企业,估值是要大大高于多元恶化且战略混乱的公司(负面典型就是乐视的八大产业链)。

 

 

 

六、运营杠杆

企业运用运营杠杆的能力,注意是未来可能增加杠杆的能力,而非已经使用的。

 

和普通人对运营杠杆的认识不同,运营杠杆是普遍存在的,它决定了ROE的水平。提高运营杠杆不一定非要通过提高负债率,还可以通过其他方式实现(如周转率等)。但是和当年不同的是,现在互联网行业出现了很多运营杠杆极高的企业,对于绝大部分互联网服务公司来说,用户数量或单用户价值提高一点点,就能导致净利润的大幅度提高。这是运营杠杆的直接体现。

 

对于制造业企业而言,运营杠杆的运用可能要达到相当的生产规模才能体现出来。在大规模生产的基础上,提高少许利润即可形成极高的运营杠杆,这方面典型是周期类公司。但周期类公司的杠杆同时也是一把双刃剑,因此如果没有特殊的理由,市场并不会给予周期类公司较高估值。

 

从历史上表现较好的公司来看,很多公司的运营杠杆是内部的,并不太依赖于外部因素,如茅台或其他高档酒类公司,少许提价消费者完全可以接受,这部分少许提价即可提高公司很多的运营利润。

 

当然,最高的运营杠杆当然还是互联网公司,运营良好的互联网公司可以形成印钞机效应,特别是虚拟类公司(如游戏等),其单用户价值和用户量均可以出现指数级增长,在短时间内兑现大量的现金收益。

 

考察运营杠杆就是我们通常考虑的轻资产。对于很多传统行业来说,每提高一点利润率显得非常吃力,有的还要举债经营。对于运营杠杆的考虑,更重要的是考虑未来加杠杆的能力,对于一个已经举债经营却还很困难的公司而言,未来加杠杆的能力就非常有限了。而一家平台性网络公司,随时可能在各个领域提升自己的ARPU或流量总量,是潜藏着未来的加杠杆空间。因此,对于高杠杆、重债务的公司应该特别谨慎。

 

 

七、边际效应

企业是否受到边际效用或类似效用的制约? 此因素决定了长期发展的持续性。

 

经济学上的边际效用很好理解,在很多生产领域,每投入一个单位的资源所得利润是逐步减少的,最终达到最大值,即再投入资源不能创造额外收益。但是,在目前这个时代,边际效应可能在多个新形式表现出来,对企业的收入构成了制约。

 

第一个问题是,企业的产品销售是否会制约后续的产品销售? 对于大部分的耐用品、汽车、工业设备和专用设备制造业而言,这个问题直接导致了企业的天花板。由于专用设备存在很长的更新周期(如:造船),公司之前的产品销售明显会制约之后的产品销售,因此此类企业长期看发展潜力非常有限。对中国汽车行业的情况,现在则是较好的投资机会,而未来当人均汽车保有量达到一定程度后,是否会呈现美国汽车行业的特性呢? 这都是我们需要思考的问题。

 

在制造业之外,边际效应可能会从其他方面出现。比如说电子行业的反摩尔定律,是否会一定程度上限制IC行业的利润? 以及纯信息类的软件产品(如微博),用户的使用时间则变成了争夺的红海。当单用户使用时间已经达到不能再增加的情况,是否意味着产品已经达到了边际?这都是纯信息类产品需要考虑的问题。此外,用户的购买行为是否会重复,每次购买是否会影响下一次购买,这种问题不仅仅存在快消行业,手机游戏的充值克金,手机直播的打赏,似乎在这方面会有一些优势。相对于实体产品使用量存在上限,手机游戏、直播的消费是一次性的服务消费,一旦消费了也不会影响下一次消费,如果公司能推出更好的产品,哪怕用户再也不玩这个游戏了,也不能再把这个游戏里的钱退出来。这对于公司而言就是一个能创造大量现金的好生意。(这里要表扬一下网易和腾讯?)

 

总之,边际效应决定了盈利的持续性,以及盈利的超额性。也是一个重要的考量。

 

八、战略和管理能力

管理团队是否具有卓越的战略能力,能够不断把握机遇,以及内部优秀的管理水平。

说到战略和管理能力,一般人都会认为比较虚,或者是企业家在会上夸夸其谈一些莫名其妙的东西,或是研究报告里的自吹自擂。但战略和管理能力却是长期企业能否占领既有市场,扩展全新市场,开发新产品和新用户,保持竞争力的核心价值。

 

如果直接说战略和管理能力有一定难度,从日常自己在企业工作也可以看出,通常公司里肯定会存在一些管理问题,导致效率低下,沟通不畅。而好的企业可以尽可能的减少不必要的内耗,更重要的是能制定并实施重要的战略部署。任何公司都是从小公司开始的,小公司开始考虑战略会比较少,但当公司做到一定程度后,公司要往何处去,目前所处行业的未来,今后要进入哪个行业就成了企业家必须考虑的课题。如果公司管理层得过且过,不思进取,公司在耗尽蓝海资源后就会进入困境。

 

但是站在投资者的视角看公司战略能力往往十分困难,一个是通过多调研,包括研究报告,管理层讲话,实地与管理层沟通等,另一方面也有很重要的因素,就是把自己假设为管理人和外部战略投资者,考察企业家的战略是否合理。这里的典型案例就是马斯克提出的“三步走”战略,即先生产昂贵的电动汽车(Roadster)筹集资金,再生产比较贵的电动汽车(Model S ),最后用赚来的钱生产平民型的电动汽车(Model 3 ),最终实现汽车的电动化。这一战略站在2013年看也是具有可行性的,说明了马斯克具有合理的战略构想,可能变为现实。这说明战略构想是否合理,我们作为外部投资者也可能做出正确的评估。而相比之下,李彦宏战略混乱,一会人工智能一会流量分发,一会又去送外卖,公司前景显然堪忧。至于贾跃亭的八大产业链“生态化反”已经成了一个笑话。

 

最后,通过观察管理层曾经许下的诺言和制定的战略是否得到了贯彻实施,也是极为重要的考察手段。优秀的公司如同优秀的人,是从小到大一步步优秀过来的,虽然存在屌丝逆袭的情况,但投资一个高材生显然胜算更大。康德新、东方雨虹、大华、欧菲光这些年的发展经过,就是企业家一步步贯彻正确战略的结果。同样的,一些公司主营业务朝令夕改,频繁涉这涉那,最后都一事无成。显然只要出现一次此类劣迹,公司就应列入不予考虑的黑名单。

 

管理能力也是管理层素质的重要一环。观察公司管理能力可以从公司的产品、员工甚至公司的网站等地方看出。对于管理混乱或者不到位的公司,投资者在外部也能很容易观察出来。通常情况下国有企业的管理会差一些,这也是在估值上最终扣分的因素。民营企业在优秀企业家的带领下往往内部管理严格,能生产出优秀的产品,如长城汽车实行军事化管理,即使是在河北那种地方的工人素质,生产出来的车子也是合格的,且保证了公司的内部收益率处于较好水平。相比之下某些国营厂家管理混乱,三费奇高侵蚀利润,估值就很难上去了。

 

但是管理也不是靠抓得紧就能行的,特别是科技企业,保证员工的创造力也很重要,如果把精力都浪费在打卡、纠察等问题上,培养出一群废物来,长期来看会缺乏创新能力。这方面阿里巴巴的情况并不是很理想,当然如果阿里把自己定位为一个金融企业就另当别论了。

 

总之,企业内部的战略和管理能力至关重要,我认为应该排在至少第三位的重要性。因为任何企业都是干出来的,是凭空创造出来的,没有正确的战略和过硬的管理也不可能上市,而上市后能否继续再创辉煌,当然也依赖于之前这些重要的内部要素。

 

九、企业家精神

企业家是否追求卓越,具有卓著的战略判断力和执行力,以及对事业的执着和热情。

 

企业家是企业的灵魂,企业之所以能存在并上市,而被投资者所交易,全依赖企业家的奋斗,企业家取得相当一部分经营利润也是里所应当。我认为企业家是判断企业价值的核心,是企业价值的最重要环节(国有企业另当别论)。可以说除了行业前景以外,企业家是我们要着重考察的关键环节。

 

现代上市公司不是传统意义上的“做生意”,还有着复杂的内涵。由于资本市场具有倍率回报的特性,以及大股东(通常企业家自己就是大股东)对公司具有支配能力,企业家及高管层的道德风险非常突出,小股东的权益难以得到保障。这时,企业家的品德是非常重要的考察要素,甚至是攸关投资成败的决定性因素。很多上市公司造假或者存在道德风险,都会造成显著的损失。由于股市交易规则的特性,一旦大股东利用其支配地位侵害小股东权益,通常情况下基本没有救济措施,除了走为上计之外就只有认赔的份。

 

因此,防范造假股和“老千股”、利益输送等问题显得尤为重要。对于历史上有劣迹、有过损害股东权益的公司老总,无论公司再便宜也不能参与,因为本来股票就已经承担了风险,如果再与虎谋皮,更是完全不必要的损失。例如,“人人”的陈一舟、“九城”的朱骏、“聚美”的陈欧,从一贯的经营和对待小股东的态度看,就存在很严重的瑕疵,无论是“私有化”还是分拆、处置资产,侵害股东权益甚至违法的劣迹都让人望而却步,尽管股价再便宜也不宜染指。同样的我也认为,有任何此类前科或者是不务正业,试图从利用操纵股市赚钱的老板也应敬而远之。阿里系的股票在港股市场上翻云覆雨,却很少有人能赚到钱,恐怕也是这个问题吧? 因此,我对于投资阿里巴巴始终存在疑虑,公司分拆支付宝再到私有化,损害小股东权益的事情比比皆是,非要找出一些冠冕堂皇的理由,难道腾讯因此把微信分拆出去了吗?

 

不可否认的是民营企业家存在一些原罪,但既然公司已经上市了,上市之后就应该开始正经做人,正派做事,毕竟公司都上市了,往往公司老总应该早已财务自由,不再为五斗米折腰,如果认为没有必要再经营公司,完全可以把股份转给别人经营。既然自己还在位置上,做好公司应该是出于价值观和使命感的驱动,而不是为了赚钱不择手段。

 

很多公司设立之初就存在严重问题,“迅雷” 的生意模式就建立在存在法律问题的基础上,随后“星联CDN” 盗卖客户的上行带宽,此类公司怎可碰触? “360”周老板为了估值差主动退市,上了A股以后会做什么可想而知。 雷军的几个公司,“猎豹移动” 产品据说远销海外,但为何一直处于未见其面,只闻其名的状态?  复星投资大名鼎鼎,但看好“红顶”的巴菲特,为什么不直接买国企呢…   凡是公司价值观存在问题,经营思路剑走偏锋,或是政商关系纠缠不清,专注炒股而非业务的,大多都不是好的管理层和企业家,这种人可能能力很大,但是别忘了豺狼能力越大,对绵羊越是危险。

 

国有企业的管理层存在特殊性。国有企业不乏优秀的管理人,但由于体制的限制,很多人才的能力发挥受限,更多的是逆淘汰出一些庸才在位置上尸位素餐。对于国有企业,管理层的扣分是不可避免的,肯定会压制估值。因此我认为对国企应该慎重,凡是国有企业,必须给予一定的估值折扣,以吸收管理层的不良影响。另外,对于国有企业曾经有过劣迹的,或是和地方政府纠缠太紧,利益捆绑的,我认为也最好回避,毕竟中国已经够可怕的了,何必要再自寻没趣呢?对于国企我认为比较好的是垄断性的、风险较小的,企业家发挥不了什么作用的公司,通过考察其他特性(如现金流等),可以最大程度减少管理层的干扰。但是,尽管如此也无法回避此类问题,国投电力的增发案就是一个典型(其实完全没必要增发的)。

 

真正优秀的企业一定有卓越的企业家,如马化腾之于腾讯,马斯克之于特斯拉,这些企业家以对理想的执着追求为己任,发挥才智于公司成长,在为社会创造财富的同时为股东和自己创造价值。相反短视和缺德的老板利用上市公司为工具敛财,把股民当作对手盘,这种公司你去投资,那就是卖了还帮人数钱,比如贾老板套现一百亿“借”给公司,股民却拍手叫好!

 

 

十、估值

说了这么多,还是要回到估值上。虽然估值很重要,但是估值是基于当前的盈利、资产或分红而计算的相对价值,用于判断短期内股价的高低。而如果上面九项的综合竞争优势能够在以后创造更多的盈利、资产和分红,则当前多花一些钱购买也显得值得。但是市场通常处于有效状态,上面各项内容市场上无数交易者已经进行了仔细思考,并把这些因素考虑到股价中贴现。通常各方面都较佳的企业,估值也相对较高,甚至出现公司还未盈利,但投资者已经设想未来可能的盈利的情况。而存在某些方面瑕疵的公司,市场自然会给出较低的估值,以反映出公司存在的问题。

 

投资者并不应该以估值作为买卖的依据,而应该根据市场给出的估值和公司的具体问题,判断是否能够通过具体问题的改善从而改善公司的估值情况。完全因为公司估值较低而买入,往往容易进入价值陷阱。很多公司,如上面我提的几个案例,估值非常低甚至低于净现金,但由于经营或者管理层存在严重的问题,投资者很难从中获利,甚至仅存的价值还可能被毁灭或转移。除非能进入董事会强制改善公司状况,否则此类公司再低估也不能介入。而相反有些企业估值较高,或非常高,却可能是投资机会。

 

第一种可能的投资机会是,用较高的估值买入非常好的企业。虽然企业的估值较高,但很可能尚未反应出公司未来发展的全部潜力。如果经过缜密考察,认为一家卓越的企业在优秀的企业家的带领下,能够持续、超额的创造现金,并保持和扩大竞争优势,哪怕目前估值较高,未来也可能获取更高的收益,从而使现在看起来较高的市盈率下降。特别是互联网公司具备这个特性,从前很多人都觉得苹果和腾讯贵,但贵了还有更贵,最终持续性的形成大牛股。现在以特斯拉在电动车、自动驾驶和新能源领域的布局,五百亿的估值是否完全反映了公司的价值?

 

第二种可能的投资机会是,用较低的估值买入有一定瑕疵的企业,或是用极低的估值买入有较大问题,但未来能够改善的公司。这种情况一般处于市场不看好某些公司的前途(比如说地产股),而经过调研后可以发现市场的担心有所过度,事实上企业发展的前途并没有想象的那么糟,此时如果能以较低的估值买入这些有一定问题,但问题并不太严重的公司,通常也可获得不错的收益。而如果遇到有些公司因为行业或者周期的因素陷入困境,但经过研究认为这种困境能被克服的情况下,有可能可以以极低的估值买入这些公司。而一旦真的未来得以改善,公司就出现大幅度的上涨。这方面涉及到对周期、反转的判断,难度较高,并不是本文能探讨的,这里不再展开。

 

而对于大部分的企业其实是业绩平庸,估值也无吸引力,或是存在严重问题而估值非常便宜,这种机会通常需要放弃。因为市场上的股票千万家,并不需要死盯着一家进行交易,只要做好少数几家自己有研究且有前景的好企业即可取得满意收益,而不必要额外冒险。

 

最后,哪怕对于好公司,如果估值高得非常离谱,其实也是不可持续的。如果经过简单估算认为估值在短期内无可能被业绩追上,且市场已经出现普遍的狂热现象,哪怕是好公司也应该适当减持。当然这个和长期持股并不冲突,一旦研究充分的优质公司回落后尚且可以买回,或是之前一切选股工作已经做得尽善尽美,当牛市的山顶上时投资者已经取得巨大盈利,只要这个高估值不是永远无法重现,即便坐一坐过山车也是没关系的。更何况好公司难找,穿越牛熊更难,有时候不卖似乎比卖更好。

 

对十条标准的总结

对于以上十条标准,行业长期前景、核心竞争优势、核心竞争壁垒、创利能力、市场扩展能力、运营杠杆、边际效用、战略和管理能力、企业家精神和估值,只是我自己的标准,且有轻重之分。之所以把“估值”放在最后,也是因为“估值”乃是之前各项之结果而非原因,除非出现系统性风险,否则很难造成“估值”和上述基本面的分离。

 

而相对而言,我认为最重要的要素是行业长期前景、企业家精神、战略和管理能力,这些决定了一家企业能否创业成功,创业成功后能否继续保持优势,并在竞争中持续壮大。这三项中,企业家选择具有长期优势的行业,带领管理团队发挥战略和管理能力,打造核心竞争优势和竞争壁垒,最终建立起伟大公司。而具体运营中,则是公司管理层和企业家以正确的战略和管理,运用核心竞争优势和核心竞争壁垒,努力占据并扩展多个市场,充分运用运营杠杆和边际优势,最终实现持久、超额的现金价值创造。

 

当然,在实践中公司不可能没有缺陷,缺陷将会反应在股价上,而对股价和缺陷、优势的正确评估决定了是否能用相对合理的价格买到超额的股权。这需要投资者正确评估企业目前所处的状况,并与市场目前对企业状况在估值上的贴现比较,选择合适的组合策略。相对而言,目前的估值高低,是基于未来的企业情况的评估而定的,而非是死的,更不是简单按照市盈率来投资。

 

因此,对于投资方法,关键还是判断企业未来创利的能力和持续性,而这又取决于企业多个角度和维度的能力考量。只靠买入较低市盈率公司并不是一个万能的办法,还是绕不开对投资者自身学习和研究的投入。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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2017年04月7日