Tags: Posted in Investments 进行吐槽

 

谈起电子游戏,是这一代青年人共同的记忆,80后的孩子们,提起网游或许有别样的情怀。

花开花落,少年弟子江湖老,昔日在副本里奋战的牧师变成了在金融市场战斗的交易员。骑着宠物徜徉在南北岛间的欢笑声早已随风远去,艾泽拉斯的英雄们也已经解甲归田,每天在四风农场过着采菊东篱的日子。

WoWScrnShot_060813_190626 采菊东篱下 悠然见南山

 

既然甲虫之王已经回家种地,我今天也不以证券分析师的身份来写文章,而是以一个玩家的视角,探讨一下电玩行业的投资。

1,行业有巨大的前景

关于网游、页游,还有最近很热门的手游,行业前景这个不用说,是非常巨大的。就拿最热门的手游来说,中国智能手机用户已经达到三亿,潜在的市场一点也不亚于门户网站、IM/SNS、视频这样的大行业。确实是个蓬勃发展的大行业,小公司的格局,成长股的挖掘,成了重点的投资机会。

成瘾性:而且无论任何形式的电玩,你愿意说第九艺术也好,电子毒品也好,成瘾性是客观存在的。如果说是电子海洛因有些过分,那么说是电子烟草比较合适,客户粘度是香烟这个级别的。

大众性:游戏业,特别是网游业,主要盈利模式是吃屌丝,因为屌丝自控力差,成瘾性强,虽然没太多钱,但是市场容量大,几亿屌丝一人刮一点也够了。这点类似烟草公司,历史上烟草公司都是大牛股,如英美烟草。中国没有烟草股,不然也是大牛股。

边际效用递增:游戏业毛利率巨大,因为成本固定,随着用户数量增加,只要用户数量达到某个临界后,盈利就是指数增加了。根本不用担心毛利率的问题。

光时间收费模式,只要达到一定量后就难以估计了,出10倍股很轻松。结合中国特色的杀鸡取卵的道具收费模式,还有什么小喇叭之类,短期内收入暴增是很容易。。

这也是各大券商研报中的内容。基本都强调高收入、高毛利率、高ARPU,高推广速度。我这里就不用赘述了。昨天我看了一下几个券商关于掌趣科技等手机游戏行业的研报,基本上吹的奇高无比。

但是,我这里主要谈风险,关于盈利的我不多谈了。

 

2、从历史看,公司高度依赖产品,盈利受产品直接制约

从历史上看,游戏股票波动性很强,是典型的周期品种,而且本身周期不依赖于行业发展,而是依赖于主要利润来源游戏的生命周期。而一般一个公司只有很少几个主打产品,很多公司一款成功的产品就起来了,核心产品垮了就一蹶不振。

游戏公司事实上高度受制于产品,板块炒作或者市盈率联动的不强。因为手机游戏历史上还没有案例,我们找了几个历史上非常成功的网游,可以近似代替道具收费模式的手游。

第一次注意到掌趣科技时是因为石器时代手机版。作为一个老玩家,那真是致青春般的感觉。可惜下载了以后试玩感觉一般,就没有再特别关注了。

那其实最类似于现代手机游戏的最早是十年前的PC石器时代。(欢迎老玩家踊跃发言) 旧石器时代也是道具收费模式,收费宠物是主要利润来源,各种收费宠物道具很贵,包括我自己当时也消费了很多钱。这是最早道具收费的雏形。当时(2002年左右)一只宠物卖到98-198不等,相当于现在的上千元了。

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收费宠物——98元(含30元点卡)

当年的石器时代运营商是台湾的华义国际,但其上市时间是2004年,此时石器已经开始走下坡路(7.5-8.0版本?)此后一路下跌,成为垃圾股。好像后来又涨起来一次是因为代理其他产品。这时候看股票的利润水平或者财务状况是没有用的。

WAEI 游戏运营商股价强烈波动

WAEI在04年鼎盛时高价也就20台币,按照复权股本(7300万股)算,差不多15-20亿台币总市值,RMB比台币的比价大概一直在4-5之间,取4,也就几亿元人民币市值。 不过这个数量已经不小了,当时股改之前不含权的氯碱化工才不到2个亿的市值,当时的牛股中集集团也就15亿的市值(人民币),可见网游公司的高估值。这里探讨市盈率是没有意义的。

 

同样的,我们再参考一个经典的游戏运营商就是台服魔兽的智凡迪。智凡迪的母公司台湾智冠,现在的市值也就十几亿人民币的水平,还不如氯碱化工(可见中国主板的垃圾股还有多大下跌空间)而这个股票也没办法通过财务操作。

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ZG 魔兽世界造就tenbegger

 

这个是一个十倍股,魔兽世界造就的TENBEGGER。其中第2个高点在08年5月,尽管遇到金融危机冲击,也没跌回原点,之后很快出新高。

但是值得注意的是,公开消息显示,2009年11月10日智凡迪与暴雪达成协议,续约《魔兽世界》港澳台三地的代理权三年。但是股价早就在之前见了大顶,那时候巫妖王已经开了,可见市场的反应非常快,利好不等出尽就评估出游戏生命周期,先行见顶了。

他们当前的财务状况比较,可见没有好作品就是一个空壳子。

WZ

再看看美国上市的游戏行业企业,典型的是国服运营商九城和网易

QQ截图未命名

九城和网易的恩怨以及国服代理之争,我这里不多谈了。注意九城股价在失去WOW的代理前,甚至早在金融危机前就见了大顶。
而且游戏本身的周期性也极强,网易在11-12的大跌,正是85级后游戏不好玩了,玩家玩的少了的原因。

当然网易作为综合性企业,有其他利润来源,不能简单和其他公司比较。

魔兽顶峰的时候,当时一个服务器内在线数量是很可观的,随便找来一张图,半夜联盟屠城团四路出击部落主城,出动大概4个团一百多人。注意右上角时间是夜里1点,还能保证这个在线量,这就是游戏顶峰时的典型状态。

WoWScrnShot_010209_030636 午夜仍有上百人的团队活动

因此看报表或ARPU值没有意义,直接从游戏中就能先于研报和财报找到股价的先机。

 

3、网游股的本质是一次性收益股,国内高估值或不可持续

因此我认为,电玩行业,包括网游股(手游股)本质上属于一次性收益品种。本质上跟江山股份、三爱富、盐湖钾肥是一个性质的。随着国内市场日渐成熟,现在已经开始拒绝炒作参股金融、地产价值重估等题材,但是由于游戏可以再创造,给了人们一种幻觉,好像每年都能出精品,出佳作,一次性收益能反复不断复制。

其实这种观点是大错特错的,虽然游戏具有毒品的成瘾性,但是不容否认的是一款游戏精品也是一件艺术珍品。不是谁都能打造出一款又一款WOW,复制我叫MT(其实MT是对WOW的再开发,就可以想见一个好的产品线有多难出)。星际争霸、魔兽争霸系列成就了暴雪,但是大菠萝3、星际2就失败了,某种程度上说熊猫人之谜也失败了。要不是动视暴雪合并,暴雪早就跌到EA那个样子了——是使命召唤系列救了它。

EA

AB

EA和动视暴雪的走势近几年几乎没有联动性

因此采用DCF、CGAR等方法计量网游股是大错特错的,网游股无法准确估值,ARPU计算近期的DCF似乎可以近似,但是ARPU本身也是高度波动的。只能大概做推算,按照一次性收益估值,也没有净资产参考,说白了最好就是玩家即股东,通过实际体验游戏的热度来感知。当然这对证券业的人来说难了点……

同理,其实电影股也是一样,目前电影股的高估值也是不可持续的,但是短期内随着外延式增长如新建影院,在乡镇市场等,烂片也能卖出去。所以短期可以用CGAR模型凑一下,手机游戏股票由于智能机快速放量,1-2年内也能用CGAR凑一下。

但是内心里要明白这个东西是一次性收益,CGAR用了以后,一旦大幅度拉升,要用技术指标继续操作了。历史上的网游股都是早早远于游戏衰退就见顶的。当前掌趣科技100亿,GongHo 1000亿的估值是极为不理性的,但是由于刚开始,要给公司一个机会,一旦出精品,不排除再翻倍。

拿GongHo和特斯拉比较是很不恰当的,因为连续出精品的概率很低。而掌趣(动网先锋)还没出过精品,可以给它一点机会,一旦出一个精品,估计还能翻几倍,但是炒到太高以后就得谨慎了。

再说了,行业门槛低,一旦大公司(如腾讯)介入后,情况又不一样了。腾讯搞几个手游,对EPS贡献不大,但是却可以把小公司搞死了。所以我想来想去,觉得还是要谨慎,如果掌趣有幸填权,我觉得已经是上天赐予我的礼物了。

 

WoWScrnShot_082110_161315 游戏精品可遇不可求

 

还有个补充,目前手游没有主管部门,这似乎是个好事。想当年我也是个自干五,因为巫妖王审批事件,走上了反党反社会主义的道路……等到焚化部来管理手游了,估计就麻烦了。

 

总结:

电玩行业、移动游戏行业是高度独特性,高度分化的行业,拿题材概念互相攀比,用市值做比较,用市盈率、CGAR、ARPU估值都不可靠,特别是国内当前炒作手游概念饥不择食,在赢家通吃的互联网行业显得极为落后。在市场炒作方法已经摒弃了PE对比后,正在逐渐放弃总市值对比,转向CGAR对比模式,而一旦游戏股票大幅炒高后,聪明的资金醒悟离场,将面临很大风险。

整体上看,中国的手机游戏起步早、标准高,市场世界最大,具有巨大的发展潜力,上市公司业务纯正,在A股这种污浊的环境中几乎是不可多得的品种。但随着行业的发展,必然出现优胜劣汰,一旦企业不务正业,滥竽充数,风险将很快降临。从这点上看,我们要高度重视企业的产品,而不是放在静态的报表上。

2013年06月8日