Posted in Investments 进行吐槽

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因缘际会得以与本书出版者有所交集,其推荐的这本《Changing Fortunes》 中文版,是最近我读到的水平最高、事实最权威的关于汇率理论、国际货币实务的文本。当我看到译者序中说这本《时运变迁》原英文版是25年前出版的时,只能对中国的愚昧和封闭一声叹息。但“往者不可谏,来者犹可追”,回顾25年前日美金融博弈的历史,奋起直追,努力切换思维轨道是我们唯一的机会。愿我们把握中国再次向国际体系再次转轨的宝贵机会,积极行动起来,在历史的时运变迁中改变自己的命运。

 

 

 

由于本人水平所限,故对保罗 沃尔克及行天丰雄两位前辈所述内容不能完全理解。也因70年代已久远,很多时代背景缺乏感受,难以形成准确把握。故我不尝试对货币理论和当时的国际经济形势作过多评价,而尝试从货币理论之外给出一些理解。本书给我的感受就是,大家都是人,日本人、美国人,或是将来的中国人,在大部分问题上都是一样的。面对具体的贸易、金融问题,简单的诉诸国家主义并不能解决问题,遑论各种各样的阴谋论。书中各国经济领袖、金融大师长袖善舞、纵横捭阖的故事也完全按照事实和理性,如同登上月球是严格遵循物理规律的结果。

 

一、国际贸易冲突

本书一个主要背景就是国际贸易冲突和摩擦。虽然看起来写的是金融和货币,本质上各国矛盾的焦点却在国际贸易上。由于国际贸易牵一发而动全身,事实上左右了主权国的国际收支和国内产业,进而影响到产业结构和人民收入,并形成显而易见政治压力,再反作用到货币、金融政策上,形成了貌似“金融”实则“产业”的双层结构。但从长期看,产业结构的变动非一朝一夕,当局沉迷于调整各种“率”而不从根本上下功夫,最终都是无济于事。

 

1,顺、逆差皆不可行

本书一个核心就是日美的贸易摩擦和日美的贸易余额变动。如我们所知,日本长期顺差,美国长期逆差,贸易结构严重不平衡。这种情况长期存在,以至于两国经常发生矛盾,尽管他们是政治上的盟友。而如今中国与美国贸易同样存在更严重的不平衡,更可能是引发更严重金融失衡的根源。 从本书两位作者的描述看,其实后发国家(日本)积累一些顺差是可以理解的,更重要的是日本需要进口材料,保持一定外汇余额在日元未开放前有一定必要(如同今天的中国)。但是由于产业结构和成本的关系,日本长期大量积累顺差,造成美国大量逆差,确实同时影响了两国经济增长。 日本在高顺差下面临资产泡沫和通胀威胁,美国则不断负债,形成不可持续的结构。

 

但是进一步的,在目前的国际格局下,长期顺差本身也是不可持续的。国际贸易不是两个人做生意,一个人一直赚另一个人的钱这么简单,在国际贸易中,被动的一方会造成国内产业的损失,最终会形成内部的政治压力。实际上产品进口国“亏”了,当然这不是鼓励保护主义,而是说贸易平衡的作用在于美国可以通过出口其他货物平衡逆差,在另一个产业中“补”回就业损失。但如果日本不愿意进口美国另一个产业的产品,而一味的出口本国优势产品(如汽车),实际上就是损害了部分美国国内产业的利益,假如说国际贸易是有利于双方的事,长期顺差就变成损人利己,对方不可能不产生抵触。

 

同时,后发国家总是想打一些小算盘,如鼓励出口的同时实行保护主义抵抗对方的进口,“培养”本国产业。 对方可能因为战略军事一类的原因容忍了,但不可能长期容忍,早晚要以某种方式爆发出来,结果不是逼迫顺差国升值,就是以保护主义对抗,还是那句话,损人利己的小聪明不能长期、大量的做。

 

因此,(脱离了金本位的)汇率作为一种调节工具,其实是提供了当局对失衡的贸易结构的纠偏作用。这里讨论什么汇率的“基本面” 是没有意义的。

 

2,国内政治压力是贸易调整的原因

对贸易结构的调整很困难,通常都有显而易见的政治压力。国内政治压力是导致贸易调整的主要原因,在一国内部,通常要求采取保护主义政策、降低本国汇率等手段,对外则是要求对方升值,或是要求对方开放进口。书中美国多次对日本施压要求其开放进口,尽可能平衡贸易。当然书中说广场协议并非被迫,因为顺差国长期不升值也会在本国国内引起很大的通胀,这种压力通过升值可以缓解,所以日本方面多次主动让步,让日元多次升值。但允许进口却缓慢许多,因为升值毕竟是间接竞争,而开放进口则对于这类产品的国内厂商构成了直接竞争。

 

再深层次一点,两国能够长期进行贸易的前提就是双方都不受太大损失,毕竟地球上的主权国有限,天天都要打交道,谁也不可能长期占谁的便宜,偏差早晚要纠正回去。为了和某国“合作”而导致本国内一个大产业倒台的事情总不能持久。 日本开始也出现过搭便车的现象,和中国早期类似,那时因为总量小,欧美国家可以承受,而日本后期和中国目前总量已经很大,继续长期顺差会导致欧美经济内部出现问题,此类合作就无法继续下去了。如不开放进口,或是升值货币,还抱着积累外汇和保护产业的心态,别人总不会和你继续玩下去了。 这次川普总统提出要对中国进行贸易制裁即是此意,不能怪美国,而是再这样下去,美国将国将不国,总是要采取抵抗,而不合作的话,地球上并没有太多可供合作的对象选择了。

 

二、国际货币体系

 

1,国际货币体系不是固定的

本书详细介绍了布雷顿森林体系的建立和取消过程,以及在体系解体前各方为挽救它所作的努力。森林体系的取消并不是“被解体”,而是不再适应于时代。在黄金体系建立之后的一段时间内,这个体系也曾为世界贸易和融资提供过正面作用,促进了十年美国、日本、欧洲的快速增长。不能说布雷顿森林体系是错的,而是形势发展太快,过早的结束了它。

 

国际货币体系(无论是金本位,还是美元本位)都不是天生的,也不是强迫的,而是在那个时候共同的选择,是时代要求的别无选择的办法。货币本身只是清算符号,并没有实际价值,货币体系是清算符号的使用规则,本身就是人为规定适应当时环境的产物。以前发生过这么多变化,以后也会继续变化,未来无论是CNY,还是现在的货币体系,都有很大的继续改变的空间。因此根据过去的货币形制“总结”出来的“经验”,在未来的时运变迁后,未必还有一样的解释或预测效力。

 

2,货币体系必须是协商结果

国际货币体系的根本目的是服务国际贸易和金融,因此必须得到参与这个贸易和金融活动的各方的承认。任何人不能“强迫”你使用(外国)货币。如果这个制度让你的交易对手感到不公平,他会自发的抵制。不要说是浮动汇率制后的市场,在布雷顿森林体系的金本位后期,关于美元与黄金的汇率也是由多国集团(G5或G7)协商的结果。

 

因此不存在什么美元阴谋、黄金阴谋,同样的大规模的货币运动都是得到各方共识的“阳谋”。如果一方一意孤行,对方可以采取贸易保护等非货币方式对抗,效果是一样的。当然这个协商过程有很多发挥空间,这也正是沃尔克和行天丰雄先生发挥的舞台。

 

CNY国际化或是类似的说法,也必须得到其他国家的认可。正如我们不可能强迫别人使用SDR之类的清算手段,也不可能强迫外国人使用CNY。除非我们和外国人达成关于CNY的共识。在CNY国际化的过程中,矛盾基本都在非货币领域,这里就不展开了。总之,我们现在的美元本位体系是经各方认可的共识结果,不是掠夺也不是阴谋。一些人美元升值是阴谋贬值也是阴谋,CNY升值也危机贬值也危机,那是智商不足的表现。

 

三、当局的行为模式

1,官员的行为模式

作为政府官员,负责财政和货币的经济学家们也具有官僚体系的通病。不因为他们是金融专家而有所不同。通常政府官员还存在外行指导内行的情况,在议会制下,总统也经常插手金融政策,虽然他并不懂。当总统或独裁者发出经济目标的指示后,经济官僚会尝试去用不同的财经政策满足要求,这当然包括货币政策。有时候调整汇率也是因为这种原因。

 

同样的,财经官员也存在人的弱点,迟疑和试图逃避责任经常发生。在面对必然的选择时(如提高利率),很多官员会尝试把半个百分点掰开两次使用,结果被市场投机的潮水淹没。政治决心和其他领域一样极为稀缺,而当因迟疑拖延情况恶化后,矫枉过正又往往会发生,如广场协议后美元汇率下跌过度,可能也是这种情况的一种表现。

 

2,“货币主权”和政治压力

官员通常会受到本国的政治压力,并作出一些匪夷所思的傻事,如拒绝参加会议(书里有好几次),或是在认为“本国面子受损”时发表奇怪的讲话。在另一本描述墨西哥金融危机的书里(本书也描述了这次危机,从另一个角度),墨西哥的官员为了防止被百姓认为“卖国” 而躲起来偷偷到饭店里和美国人开秘密会议,而这是为了获得至关重要的金融援助。无论在任何时候,嘴上叫嚣“不吃美国面粉”的人都大有人在,但真的没有面粉了又会闹事。

 

书中多次提到所谓“货币主权”,其实这是一个伪命题。货币主权只是一个托词或者借口,因为当你说出“要维护我国的货币主权”时,已经失去了这个“主权”。具体的,当一国要强调他的货币主权时,往往已经陷入被动,或是乞求援助,或是和外国发生矛盾。他当然可以行使自己的主权,但别人也可以。如果你现在有求于人,你的“主权” 当然没有意义。——事实上没人能拒绝IMF的援助,不然他们就真的完了。所以,所谓货币主权、货币战争都是政客敷衍老百姓的借口,实际上他们也不想说,而是老百姓逼他们表态。

 

3,“外压”和激励机制

 

行天丰雄专门提到一个日文词“外压”,意思是外国的压力,本国(日本)的官员当遇到改革阻力时借口外国压力推行改革。这种行为在中国也可以找到影子。在老大帝国里,挪动一张桌子都要流血,不利用外压那是傻。

 

进一步来说,官员的激励机制决定了他们的态度。如果激励机制是“招商引资”,那就可以横扫一切牛鬼蛇神,如果激励机制是“抵制日货”,那后果可想而知。这里需要用到组织行为学的理论,本质上说是国家这个行政组织在国际贸易中的地位是否是“从属”的,迫使他们能接受更多改革。我在想,如果日本不是战败国,未必能接受这么多美国施加的影响,那多半还要打一场仗。如果中国在历史上没有被西方揍得屁滚尿流,今天可能连形式上的“西化”都做不到。可以说是十年文化大革命饿得连官员都怕了,矮子一句黑白猫,大家才如闻大赦争先恐后地涌入市场经济的海洋中去。

 

四、市场究竟想要什么

1,稳定可预期的汇率

经常有人说汇率高了怎么不好,低了怎么不好,最好是使用固定汇率。可是固定汇率已经被证明是错误的,不合时宜的。那么,汇率波动已经是常态的情况下,市场究竟对汇率变动持什么态度?

沃尔克先生强调了联储(央行)的作用是稳定价格。其实市场需要的不是高汇率也不是低汇率,而是“稳定的汇率预期”,无论是升值还是贬值,要求商人可以预期。毕竟相比汇率的变动10-20%,组织工厂、技术条件和生产活动中可以压榨出来的效率要多太多了。

 

汇率变动只是企业面临的诸多矛盾的其中一个,很难想象一个在竞争极为激烈的行业(如IT\网络)中的企业,对付得了竞争对手,应付得了资本开支,却应对不了汇率变化。事实也证明了在20年日元大升值的背景下,日本的优势行业,如电子制造是越升值越强,在升值中建立了强大的竞争优势。而依赖于货币贬值倾销的行业多半缺乏竞争力,越保护越烂,可谓烂泥糊不上墙。

 

具体到金融上也是一样的,在之前美元大贬值周期中,周期股走出了一波超级行情,但BAT\TMT股票的涨幅远超有色煤炭。即便在未来的汇率变化下,我们也可以认为具有强竞争力的企业和科技创新公司完全可以克服汇率的不利影响。

 

但市场担心的是汇率的混乱,如今年1月的汇率危机,不是CNY跌了,而是CNY无序下跌引起市场恐慌。一旦CNY进入缓慢贬值通道,资产价格立即完成重排,市场再次恢复秩序。同样的情况也发生在欧债危机、美国国债危机、英国退欧等宏观冲击中。总体上说,宏观冲击的是“对未来的稳定预期”,一旦预期重新建立,无论是升值贬值,市场立即会做出正确定价。毕竟市场连基本面都能正确定价,一点汇率算什么。这是一个投机窍门。

 

2,对汇率机制影响市场的猜测

我个人认为,汇率/利率等大幅变动对市场的影响主要是在心理层面的,具体的说就是会引发投机。这里的投机不是指具体交易,而是指“取消交易”。如果一国货币或利率大幅波动,对其进行的交易就被倾向于取消或推迟,而这会导致流动性的丧失和信心的消失,进而导致资产价格的负反馈循环。而一旦稳定的波动方向被建立,市场交易会立即被设定为能反应这种趋势的状态,交易得以成立,循环重启市场恢复正常。

 

本质上货币只是现代经济的内部标尺,人类目前只相信增长经济学。货币作为财富储存的手段早已丧失,财富只能被暂存的货币中,然后迅速投入到再循环。只要保证循环不中断,具体是升值贬值并不重要,市场很快就会适应。因此,一旦发生这种冲击,在冲击结束后一般都是抄底的好时机。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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2016年11月14日