Posted in Investments 进行吐槽

中国的阿里巴巴(BABA)上市后,持续两年上涨的中国网络股和美国一些网络创业企业开始走下坡路,股价一路下跌,有的短时间内就跌掉了一半。虽然中国(包括部分美国公司)讲“互联网思维”的声音甚嚣尘上,而且动不动就是“颠覆”,小心判你个山巅罪呀 ,但是股价泡沫吹得太大,也是要还的。也有些人出来讲“互联网泡沫又来了”,这种说法也未必准确,因为当年的网络泡沫时,没有公司有盈利,甚至都没有营收。而目前的主要问题是盈利(或者营收)和股价不匹配。

没有盈利的公司自然谈不上市盈率,更谈不上“合理估值”,只能讲故事和做梦。故事有一天成真了,投资者也就发了大财。而有一定盈利的公司(甚至是大企业),继续讲故事,也许故事即便成真,股价也早已透支了这点故事,投资收益就无从谈起了。

我看到关于以前投资传统行业的DCF估值法,或者是投资于已经盈利的游戏公司的ARPU算法,那么对于还没有盈利,或者没有营收,但是有很多用户的“平台型”网络公司,以及已经有很多用户,但声称自己能够”开发用户” 赚取更多钱的“大公司”,这些方法都不准确适用。我个人认为,可否自行设计一种算法,接近或逼近现实情况。当然“算法”也许不准确,或者说,提出几个评估这类企业的思考角度更为合适。

 

接下来是我认为对现代网络服务企业的一些看法,从若干新的角度考虑问题:

 

一、企业的价值究竟在哪里?

我们探讨企业的价值,常用市净率等来衡量。对于传统行业当然有净值(或者残值),对于一些科技制造企业,也有专利之类的无形资产。但网络公司是否适用这类评估标准呢?

很多网站的市净率都是一百倍,意味着他们的市值是他们账面资产的几百倍,或者说,账面的资产(现金、设备、知识产权等)相当于企业价值的很小一部分。很多人认为这代表着网络泡沫,但是企业营收却不太低,甚至能维持一个合理的高水平增长。在这里,我有一些自己的见解:

1,网络企业的核心资产是“用户”

网络公司的核心资产是“用户”。尽管网络公司(特别是网络服务业)也有或多或少的资产,但是根源是为客户服务的。客户一旦增加,在资产上的投入相对客户的增量是微乎其微的,而收益却是相应比例增长,这也就是“没有边际效应”。因此尽管网络行业的股票净资产不多,但盈利能力极强,用市净率衡量是不准确的。一个有用户的网站才是活的网站,才能考虑是否赚钱。哪怕我想要通过广告赚钱,也要有足够多的人来看我的文章。

 

因此各大网站都采用了各种手段争取用户,或者用行话叫“争夺入口”,再试图用“用户数据”(无论你说是大数据还是偷窃的数据)把用户捆住。到最后甚至出现了流氓推广、病毒推广乃至于直接发钱补贴。一个用户的获取和维持,都需要巨大的成本,用户群本身就是网站最重要的资产,也就是如此。

 

2,“注册用户”也不是真的“用户”

很多公司认为,增加了注册用户,甚至于增加了活跃用户,就可以增加估值。这其实有一个前提,那就是“每新增一个用户(或活跃用户),都新增同等的营收”。而这个前提有其不可靠性。

因为网络服务业(软件开发属于另一个行业)本质上没有“硬件上”的门槛,即便具有技术优势的企业,往往也有两到三家同水平的竞争对手。而和传统产业不同的是,客户(或者说用户),切换网络服务的成本相对较低,甚至极低。一个用户不能同时买两部汽车,即便购买汽车后发现质量不佳,在换车之前也只能将就。我买了一部洗衣机,发现不如人意,但仍在勉强使用,因为拆除它换一台新的需要花成本和时间。只有在新设备处于明显的优势时(如智能手机对传统手机),在更新设备时才会替换。而当买了新的智能手机,即便有所不满,也要等一定程度的折旧后才会考虑更换。

 

而网络服务完全不同,一个用户的手机上可能同时用多个同类的软件(应用),同时使用多个网上商城,同时使用微信和支付宝进行支付。这些网络服务尽管已经进入了用户的生活,仍然处于“非排他性”的竞争中。一个用户完全可以同时使用好几家同类企业的服务,因此即便在每个企业看来,这个用户都是一个注册用户,甚至是一个活跃用户,但是未必是“一个完整的付费用户”。

 

假设一个人有好几个银行账户,在每个银行的角度上看,他都是一个用户,甚至可能是一个活跃用户。但是用户的收入是有限的,在你的银行多存一块钱,必然在他的银行少存一块钱。如果这个人一共有一万块,在工行存了五千,在农行存了五千,其实对两家银行来看,他实际上都只是半个用户。(假设同样多的存款为银行创造同样多的利差)同样的,我有好几张信用卡,但是我不可能把它们都刷爆,如果从日活用户的角度看,我可能在好几家银行都是活跃用户,但是从创造手续费的角度看,对每家银行都只能是0.3,0.5个用户(相对同样消费额,只有一张信用卡的客户来说)

 

这个现象其实非常明显,通常的统计手段只是增加了水分。哪怕是信息发布类的平台,对于自由世界的人通常都同时拥有fb\twitter\ins,墙国人也同时使用sina weibo,wechat,但往往侧重于其中一个,其他只是随便看看。那么从点击广告的角度,如果你的用户只是吃饱了来随便刷两下,其实它在你平台上浏览(或点击的)广告,只占他每日浏览(或点击)广告的一小部分。这有时候甚至都不和使用时间完全正相关。

 

3,离开用户,你什么都不是

支国五毛说,“离开祖国你什么都不是”。显然那些离开中国的科学家都不是猪了,而是堂堂正正的人。但是,离开了人民,支国的独裁者却什么都不是。同样的,用户离开了你的网站,他日子过得好得很,甚至找到了更好的平台来代替。而离开了用户,你的网站只是一钱不值的代码,甚至连服务器都是租的,想卖废铁都没有。(比如Netflix的服务器都是租的)

更有甚的是,所谓专利、知识产权也什么都不是,用户都不用你的玩意了,你的专利有何用呢?如果三五年过去了,技术也早就落伍,谈什么专利就更没有意义了。这点和硬件公司有本质的不同,软件代码很容易被绕开,更何况网站。如果微软公司倒闭了,三五年后我们也会完全忘记它——正是因为用户离弃了它,它才会倒闭的,那这样被用户唾弃的系统,有再多的专利也没用了。

所以,我们可以近似的认为,互联网公司除了用户价值,其他的固定资产计可忽略。当然,企业家的精神除外,不过这个只能作为一个附加因子放在股价评估之外了。

 

如果你认同这个结论,那么就应该知道,过度伤害用户体验是在自掘坟墓。因为没有什么服务是不可替代的,如果为了盈利过度伤害用户体验,用户就会弃你而去。甚至你掌握了用户的裸照“大数据”也没用,数据都是用户自己形成的,他们完全可以在另一个平台上重新形成一次。哪怕是百度这样的公司,用户在墙内也可以使用360搜索。而且,就算客户不把你的客户端卸了(比如支付宝或微信),但大幅度减少你的使用时间和频率、减少消费额,是完全可以实现的。这样你的一个客户很快就变成了0.1个客户,公司就离倒闭不远了。

 

4,三五年太久,只争朝夕

对于传统企业的DCF估值,永续经营年限到底该多少年也是个争论的问题,毕竟没人有能力估测出企业到底能开多少年不倒闭。对于网站,这个问题就更尖锐了。很多网站一共就没开三五年,就从零走到了上市公司,同样也打死了一批上市公司。三五年以后,谁又知道它是被别人打死了,还是走上了千亿美元市值的巅峰呢?

 

所以我认为,对于一个用户的价值用多久加以回收,这个问题可能比想象的还麻烦。哪怕你的用户跟了你5年,你从未冒犯过他,但是5年后可能竞争对手超过了你,用户跑了,甚至你的整个行业都不复存在了。如果我们以前为移动公司的短信业务做ARPU估值,可能每个用户每月用十块钱短信费(100条短信),那么现在这个数字可能近乎为0。所以对用户估值的回收期限不宜太长,市场给你的估值是由你的用户组成的,你应该在合理的时间内收回这个价值,才谈得上股价继续上涨。

 

当然,用户的总量增加也是个很重要的问题,不过这个问题涉及到可能的用户总规模和市场空间,以及产品质量等问题,我们这里暂时放在后面探讨。

 

 

因此,我认为,网络服务企业的核心价值是“用户愿意与你发生交易的意愿”,或者简单点说,就是用户对你的信任。其他的固定资产、无形资产都是浮云,客户一走,一切都是空气。而维持用户的活跃度,不能靠“大数据绑定”、“社交关系”威胁、垃圾短信乱发、动不动就送红包,因为没有用户的信任,客户就算不得不用你的服务,也会被降到最低限度。另外回收成本的时间也不能太长,因为你自己也没有几年历史啊。

 

 

 

 

二、尝试评估网站的用户价值折现

在提出一个比较可行的估值方法前,可以先从一个个案来进行解剖。由于是一个已经盈利了的公司,往往市盈率等指标会干扰你的视线,让我们尝试用纯用户价值的角度评估它,也许会得出更加合理的结论。

奇虎360,主要产品是“360安全软件”系列和360搜索,还有一些不赚钱的硬件设备。但对于这家已经盈利的企业,周老总却对未来加以吹嘘,股价一度奇高,现在已经腰斩。

那么对于70亿美元市值的“360”公司,目前的价格是否合理呢? 我们可以采用刚才的模型进行研究。 如果先不考虑流氓软件的道德问题,就对盈利能力进行考量,目前的估值也有点奇怪。

 

1,基本情况

奇虎360市值76亿美元(之前的数据),用户数量不详,按公司的说法或者通常的说法,装机量在3-5亿之间,可能还有2-3亿的移动装机量。有人说可能装机量非常大,这个数据我们稍后探讨。

根据奇虎360的2014年年度报告,总收入为1.18B,当然利润少得可怜,但是我们这里先讨论收入。

 

2,用户量到底怎么算

刚才我说了,用户是以真实发生交易,或可能发生交易的用户行为为准的。360这种装机量巨大的网站,用装机量来衡量不是很合适。哪怕一个用户有两台电脑,都装了360(比如我有好几个虚拟机,都装了360进行测试),但同一时间也只可能发生一次交互或者交易。同样的,用户同时装有手机和电脑的360软件,也不可能发生两次同样的交互行为。因此对于这种大型平台公司,其用户数不能简单的等同于装机量。

 

如果不精确考虑,我们认为中国上网人口总数作为“真实用户数”的上限,是比较合适的。由于360的价值观和所作所为,进军国际市场基本不可能,加上外国人就算是用了360,也未必能和中国的企业发生交易行为,我们限定“可能发生交互的真实用户”的数量上限为6.5亿人左右。考虑到误差,可以设为6亿(这个数量没有考虑百度等其他流氓助手的竞争,以及同一台电脑上安装多种流氓助手的情况)

 

3,用户年限怎么算?

 

由于流氓助手行业竞争极为激烈,在不考虑360的流氓行为以及目前被其他助手分流的情况下,360能否撑3年都成问题(同样的,传统杀毒软件也没再360面前撑几年)。因此用户价值回收年限应控制在3-5年比较合适。

 

4,计算尝试

ITEMMKT CAP TOTAL USERSUSER VALUE回收年限单用户理论收入/年实际单用户收入/当年单位(亿美元/亿人)
奇虎36076612.6634.221.69
奇虎36076612.6652.531.69

 

在这个模型中,我们已经认为360的新增用户只能来源于中国网络用户的自然增长,不太可能发生爆发性增长。因此,6亿用户的市场规模(包含只是用360搜索的用户)已经是一个顶峰。但目前营业收入(还不是利润),折合在每个用户只有1.69美元。

 

无论用三年还是五年考虑,就算我们假设360在未来3-5年的市场份额不变(这几乎是不可能的事),没有因为流氓行为被用户唾弃,也没有被其他流氓助手打倒,那么目前单用户创造的收益仍然远远低于目前股价对应的用户价值折现的理论年收益水平。假设要把360单用户的收益提高到4美元左右,意味着要从每个用户身上榨成多一倍的钱来,而这还要抵抗其他的竞争对手,并保证自己的服务基本免费。

 

如果进行所谓的“增值服务”,如硬件设备,那么硬件部分的估值还不能按照互联网公司的估值来考虑了。这里我暂时忽略。

 

5,盈利构成

360目前的盈利构成主要来源于广告(包括流氓助手的导流和360搜索、360浏览器的搜索)。但一个用户用了你的搜索,就不能同时用别人的搜索。由于中国的实际情况,360的用户同时一定是百度的用户,而且大部分人仍然使用百度搜索。因此,所谓6-8亿装机量中,大部分的用户其实只可能去点击百度的广告。

 

移动端这边也是一样,即便手机安装了360管家,也会使用百度搜索,所以装机量不能说明什么问题。但有人会说,移动端导流的安装各类推广流氓App,安装一个要给好几块钱,这部分收益是很可观的。但是这其实是一项跟客户没什么关系的事,因为这部分钱是其他企业付给应用市场的推广费用,本质上是资本投资(其他企业对他们的用户资源的资本投资),本质上和卖挖掘机没区别,一旦矿跌了,挖掘机也卖不出去了。

 

6,前景展望

有人会说,随着网络的发展,就算一切不变,单个用户使用互联网业务量也会增加,比如从总流量或者总使用时长方面考虑。但是如果赚的是“风口”的钱,为何非要去找那风口上的“猪”呢,完全可以寻找有对应网络行业总量增长更大弹性的“雄鹰”来投资(比如有人投资CDN行业的逻辑)。

 

因此,我认为合理的看,360要在一年内达到2.5-3美元的单用户收入都有困难,还需要网络行业的整体性大爆发,而这样可以选择的投资标的就多多了。而且不考虑其他对手的竞争,如果其他对手竞争激烈,360可能连目前的市场份额都难以保存。(除非360浏览器劫持百度的广告,不过这样……

当然,还不考虑周老板的流氓行为。

 

所以,如果360不推出革新性的业务,只会陷入和百度腾讯无聊的斗争中,而360目前的收入难以支撑股价,如果竞争过于激烈或者是行业投资减速,那么360极有可能进一步下跌。

 

这就是一个从用户交互到创造业绩方面分析互联网股票最简单的例子。仅供参考,据此投资,后果自负。

 

2015年02月19日